Les fiducies de revenu et la responsabilisation des dirigeants

L'annonce de la conversion de BCE en fiducie de revenu a ramené la question de l'opportunité de l'utilisation de ce véhicule par les entreprises canadiennes à l'avant-plan. Le Report on Business du 14 octobre consacrait de nombreuses pages aux fiducies de revenu sous le thème Income Trust Nation. En lisant ces textes, un élément m'a particulièrement intéressé. Au-delà des gains fiscaux bien connus qu'elles permettent de réaliser, les fiducies de revenus constituent un autre mécanisme de responsabilisation des dirigeants qui est à la disposition des actionnaires.

La recherche d'une plus grande responsabilisation des dirigeants n'est pas nouvelle. Elle est devenue une préoccupation centrale des régulateurs et des législateurs depuis la récente vague de scandales financiers. Récemment, les actionnaires ont toutefois choisi de prendre une approche plus active en cette matière. Cela se traduit par diverses interventions de leur part. Signalons le mouvement de fond réclamant une réforme du mode de scrutin des administrateurs (majority voting, voir ici), afin de permettre aux actionnaires d'exercer une véritable influence lors de l'élection de ces derniers.

À la lecture des textes du Report on Business, nous pouvons nous demander si les conversions en fiducies de revenu ne sont pas également une manifestation des pressions des actionnaires pour une plus grande responsabilisation des dirigeants. En effet, dans l'article Faith through conversion, les auteurs notent les vertus disciplinaires des fiducies de revenu:

Trust conversions, in other words, may come to represent one of the biggest power shifts between investors and management that Canada has witnessed in a generation.

"There are people who run businesses in Canada who think they own them. CEOs are important. You need them. Everybody loves them, admires them. But that doesn't mean it's their business," said Mr. Burton, whose firm is now part of Mackenzie Financial Corp. "What was clear to me was there was a lot of inefficiency in Canada. Management's ability to listen to reason is less than I would have expected from a developed, English-speaking, supposedly capitalist country."

[…]

Indeed, one of the reasons shareholders have gravitated toward trusts is that they function as a kind of a leash on executives bent on sacrificing upfront, predictable profits in their core business in favour of empire-building or diversification. Because trusts pay out the bulk of their cash to unitholders, they are forced, in essence, to ask permission from investors every time they want to raise money for a large acquisition.

En somme, les fiducies de revenu réduisent l'espace discrétionnaire des dirigeants - comme d'autres mécanismes de gouvernance - en limitant les fonds dont ils disposent. Dans ce contexte, il est plus difficile pour les dirigeants de s'approprier des ressources de l'entreprise ou de se lancer dans des coûteuses expansion. Avoir recours à la réduction des liquidités excédentaires des entreprises pour responsabiliser les dirigeants n'est pas une nouvelle théorie. Il y a maintenant vingt ans, Michael Jensen publiait un texte intitulé Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers dans lequel il signalait le rôle de l'endettement comme mécanisme displinaire, en raison de son impact sur les liquidités excédentaires. Ce qui est nouveau cependant est l'utilisation de la fiducie de revenu comme véhicules, ce que Jensen ne pouvait avoir envisagé.

Tout en reconnaissant les mérites potentiels des fiducies de revenu comme instrument de gouvernance sous cet angle, nous devons ne pas perdre de vue l'ensemble des caractéristiques de ce véhicules pour en apprécier la valeur. C'est ici que les critiques formulées à l'égard des fiducies de revenu doivent être considérées pour pleinement apprécier la véritable contribution des fiducies de revenu en gouvernance (voir ici et ici notamment).