Réguler ou défaillir

C'est par cet intitulé que M. Jean Peyrelevade propose son analyse de la crise financière et des réactions possibles (accéder ici à son article publié aujourd'hui dans les échos.fr). Retenons le paragraphe suivant :

"Nous avons cruellement besoin d'une agence mondiale de conception hors de laquelle rien de très utile ne se fera. Aujourd'hui, elle n'existe pas. Comment parler d'une régulation mondiale que personne n'a la responsabilité de dessiner ? Confier ce rôle au FMI, qui n'a plus aujourd'hui de fonction réelle et où se retrouvent tous les pays du monde développé ou émergent, serait une bonne idée.
Etablir des normes acceptées par tous n'est qu'une première étape. Ensuite, faut-il que leur bonne application soit contrôlée par des gendarmes, je veux dire des régulateurs. L'activité financière du monde, liée à son niveau de développement économique, est concentrée sans doute à plus des trois-quarts aux Etats-Unis et en Europe. Le régulateur américain existe mais son emprise sur la finance américaine est, comme la crise du « subprime » l'a montré, très imparfaite. Non pour des raisons accidentelles : le libre marché y a développé ses excès à l'abri d'une solide protection idéologique contre l'idée même de réglementation. Mettre un terme à ce désordre central suppose un dialogue sans concession entre le concepteur mondial des normes (donc le FMI), le régulateur américain et son collègue européen.
Or ce dernier n'existe pas. Plus exactement, il s'incarne en autant d'avatars que d'Etats souverains, soit vingt-sept pour les seuls pays de l'Union européenne. Aucune autorité ne les réunit sous son égide, mais un vague semblant de coordination qui s'arrête devant la barrière étroite d'un nationalisme de place. Croit-on qu'une régulation aussi émiettée puisse être efficace ? Croit-on que l'on puisse négocier à vingt-sept avec l'Amérique ? D'où la deuxième proposition : il est urgent de créer un régulateur européen central si l'on veut équilibrer le dialogue transatlantique et donc le marché lui-même".

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Franchissement de seuil de participation et déclaration d'intention : l'AMF propose

AMF, 23 octobre 2008 - En février 2008, l’Autorité des marchés financiers nommé un groupe de travail sur les déclarations de franchissement de seuil de participation dans les sociétés cotées et les déclarations d’intention. Ce groupe s’est attaché à répondre aux préoccupations suscitées par les risques de prises de contrôle rampantes en formulant des propositions de réforme axées sur le renforcement de latransparence des participations et de la pertinence de l’information délivrée au marché. Les travaux menés par le groupe de travail ont abouti à la rédaction d’un rapport qui formule une vingtaine de recommandations adoptées par la majorité des membres du groupe et qui tiennent compte des réglementations adoptées à l’étranger.

Les recommandations du groupe concernent les points suivants :

- Les déclarations de franchissement de seuil de participation : L’amélioration de la transparence sur les prises de participation dans les sociétés cotées passerait,notamment, par une assimilation aux actions détenues en propre, des actions que l’actionnaire peut acquérir à son initiative en vertu d’un instrument financier ainsi que des instruments procurant une exposition économique aux actions d’un émetteur. Un abaissement du premier seuil légal de déclaration et du délai de déclaration pourrait égalementparfaire le système.

- Les déclarations d’intention : Les déclarations d’intention devraient être suffisamment précises pour être exploitables par le marché, la société et les autres actionnaires : des informations proches de celles prévues par le « Schedule 13D » américain devraient être publiées, en contrepartie d’une réduction de douze à six mois du délai dans lequel le déclarant doit se projeter. En cas de changement d’intentions, une nouvelle déclaration motivée devrait être publiée sans délai ; cette nouvelle déclaration faisant à nouveau courir le délai de six mois.

- Le seuil de l’offre obligatoire : Le groupe propose de réformer le seuil de l’offre obligatoire pour qu’il corresponde davantage à la notion de contrôle de fait, tout en restant divisé sur le niveau pertinent de ce seuil qui pourrait être fixé à 25 % des droits de vote ou à 30 % calculé alors selon les mêmes modalités que celles prévues pour les seuils donnant lieu à déclaration. Un dispositif légal de plafonnement des droits de vote pourrait par ailleurs être prévu afin d’éviter les prises de contrôle de fait, sauf si l’actionnaire concerné dépose un projet d’offre sur la totalité du capital. De plus, la règle de « l’excès de vitesse » d’acquisition devrait être modifiée en limitant les acquisitions à 1 % en douze mois consécutifs aulieu de 2 %.

Un grand nombre des recommandations du rapport suppose, pour être mise en oeuvre, de smodifications législatives. Elles pourraient être prises par voie d’ordonnance dans le cadre de l’habilitation donnée au gouvernement par la loi de modernisation de l’économie pour finaliser la transposition de la directive Transparence et réformer le régime de l'information sur les participations significatives dans les sociétés cotées et les déclarations d'intention.

Accéder au rapport de l'AMF ici

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Les agences de notation au pilori

Les échos.fr, 24 octobre 2008 - Le démocrate Henry Waxman, président de la commission du contrôle et de la réforme gouvernementale de la Chambre des représentants (House Committee on Oversight and Government Reform), qualifie d'échec abyssal le rôle des agences de notation dans la crise. Au terme de l'audition parlementaire de plusieurs de leurs dirigeants, la commission d'enquête a pourfendu la « grossière incompétence » et les « défaillances flagrantes » de Moody's, Standard & Poor's et Fitch, qui n'ont pas vu venir l'effondrement de la valeur des MBS (« mortgage-backed securities »), les titrisations de crédits hypothécaires résidentiels. Lire la suite de cet article en un clic !

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La confiance des investisseurs en perdition

Les échos.fr, 23 octobre 2008 - La confiance des investisseurs institutionnels s'est fortement dégradée depuis un mois. L'indice calculé par State Street est tombé à son plus bas historique.

Sans surprise, la crise financière a ébranlé profondément les convictions des investisseurs. La déroute de Lehman Brothers les a conduits à délaisser massivement les actions, jugées trop risquées, au profit de la plus grande sécurité offerte par les obligations d'Etat. Dans ces conditions, l'indice de confiance, calculé par State Street en collaboration avec l'université de Harvard, s'est littéralement effondré. Cet indicateur, qui évalue de manière quantitative l'appétence des investisseurs institutionnels - les fameux « zinzins » - pour le risque à partir de l'analyse de leurs achats et de leurs ventes, a décroché de 17,5 points en un mois pour tomber à 58,2 points, au plus bas depuis sa création.
Face aux difficultés du système financier et aux craintes de récession économique, la communauté des investisseurs a procédé à la réévaluation complète des risques encourus, procédant ainsi à la plus forte réallocation des portefeuilles jamais observée depuis près de quinze ans. Même pendant la crise asiatique de 1997 ou lors de la débâcle du fonds LTCM provoquée par la crise russe de 1998, les sorties des marchés d'actions n'avaient pas atteint de tels niveaux, ont constaté les analystes de State Street. « Comme cette mesure de la confiance des investisseurs n'est pas fondée sur des sondages, mais bel et bien sur les transactions effectuées par les investisseurs institutionnels, les données sont particulièrement pertinentes », assure Paul O'Connell, directeur de la division de recherche de State Street.

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Ecrivez-nous

Dans un article publié au journal les échos.fr et intitulé "Le droit communautaire et la crise du « subprime »", M. François Brunet émet la proposition suivante : "A l'instar de la réglementation française existant avant l'affaire Crédit Agricole-Crédit Lyonnais, il conviendrait d'exclure le secteur bancaire du champ d'application du contrôle des concentrations et de confier à un régulateur bancaire européen le soin d'un contrôle spécifique des opérations de concentration en matière bancaire. Le choix d'un régulateur spécialisé contrôlant au jour le jour les opérations de l'ensemble des établissements bancaires européens (et éventuellement également les aides qui leur sont versées) lui conférera une connaissance du secteur et une réactivité lui permettant d'agir rapidement dans des situations de crise financière systémique comme celle que nous connaissons aujourd'hui".

Que pensez-vous de cette proposition ?

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Un second plan de relance aux Etats-Unis ?

Le Devoir.com, 21 octobre 2008 - Le président de la Réserve fédérale américaine, Ben Bernanke, s'est prononcé hier en faveur de l'adoption d'un second plan de relance aux États-Unis, alors que la première économie mondiale semble être entrée en récession.

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Propositions récentes de l'IASB

L’International Accounting Standards Board (IASB) a publié pour commentaires des propositions visant à améliorer les informations à la disposition des investisseurs et autres parties prenantes concernant l’évaluation des instruments financiers à la juste valeur et le risque de liquidité.

Les propositions font partie des mesures prises par l’IASB en lien avec la crise du crédit et suivent les recommandations du Financial Stability Forum, qui ont reçu l’appui des ministres des Finances du G7. Les propositions reflètent également les discussions qu’a tenues le groupe consultatif expert de l’IASB sur l’évaluation des instruments financiers à la juste valeur lorsque des marchés deviennent inactifs et sur les informations à fournir à ce sujet.

En présentant les propositions, Sir David Tweedie, président de l’IASB, a tenu les propos suivants : «La crise du crédit a accru les inquiétudes concernant le risque de liquidité et a souligné la nécessité, pour les entités, d’expliquer plus clairement au monde extérieur comment elles déterminent la juste valeur des instruments financiers, en particulier ceux qui sont complexes. Les propositions sont fondées sur les conseils que nous a donnés le groupe consultatif expert de l’IASB ».

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Bilan critiquable des pratiques de gouvernance française

Les échos.fr, 21 octobre 2008- D'après une étude, publiée par le groupe d'audit international Ernst & Young et le cabinet de conseil en gouvernement d'entreprise France Proxy, les stars françaises de la cote ont beaucoup de progrès à faire en matière de gouvernance. Près du tiers des sociétés scrutées présentent des pratiques de gouvernance faibles (25 %), voire très faibles (7 %).

Accéder à cette étude ici

Parmi les informations intéressantes de cette étude, je relève que "si deux tiers des Bigcaps du Panorama développent une démarche sociétale, seulement 4% d’entre elles impliquent le conseil dans cette démarche, notamment au moyen de la création d’un comité de développement durable".

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Colloque annuel de l'IFA : la composition du CA est un thème central

IFA, 21 octobre 2008 - Lors du colloque annuel de nos collègues de l'Institut français des administrateurs qui s'est tenue hier à la Chambre de commerce et d'industrie de Paris, la composition du conseil d'administration a suscité de vifs débats.

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La juste valeur face aux marchés financiers

CAMagazine, 18 octobre 2008 - L’International Accounting Standards Board a présenté un compte rendu de ses travaux visant à examiner l’application de la comptabilité à la juste valeur lorsque des marchés deviennent inactifs ... lire la suite.

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Revue mensuelle de l'AMF France

AMF France, octobre 2008 - Vous trouverez ici la nouvelle revue mensuelle de l'AMF de juillet-août 2008.

A l'intérieur, vous découvrirez notamment :

• La Lettre de la régulation financière - n° 11 - 3e trimestre 2008 ;
• Une synthèse des réponses à la consultation publique portant sur le projet de modification des dispositions applicables aux interventions sur les titres concernés en période d'offre publique d'acquisition ;
• Une consultation publique sur la mise en place d'un dispositif de certification des connaissances réglementaires des professionnels des activités de marché.

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Publication de la Chaire

Bonjour à toutes nos lectrices et à tous nos lecteurs, je vous signale qu'un écrit d'un membre de la Chaire en droit des affaires afait l'objet d'une publication nationale française.

Vous découvrirez aux Petites affiches (8 octobre 2008, numéro 202) un article de Ivan Tchotourian intitulé "Les orientations récentes de la Commission européenne en matière d’assurance qualité externe de l’audit et de responsabilité civile des contrôleurs légaux des comptes". A titre d'information, vous trouverez une version préliminaire de cet écrit sur le site de la Chaire en droit des affaires (Document de travail 2008-08).

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Crise financière: réglementation ou déréglementation?

La crise financière suscite un vif débat sur ses causes, ainsi que sur les (voire "la") solutions. Dans le Wall Street Journal du 18 octobre, deux commentaires visaient à contrer l'argument selon lequel c'était la déréglementation du secteur financier qui était "la" cause:

D'abord, dans Another 'Deregulation' Myth, on insiste sur l'impact des réformes réglementaires effectuées par la Securities and Exchange Commission en matière de normes de solvabilité:

the press corps has now fingered a 2004 change in SEC net capital rules. In fact, then-SEC Chairman William Donaldson's reform was anything but deregulation. A regulatory failure, yes, and a cautionary tale for those who think new regulation will solve everything.

The 2004 change won unanimous approval from SEC commissioners and Democrat Annette Nazareth, who ran the market regulation division at the time. Rather than deregulation, it was a breathtaking regulatory leap for an agency that had traditionally focused on protecting individual investors. Under the new program, the SEC would not simply monitor broker-dealers to ensure that client accounts were safe. The commission staff would collect new data from the parent companies of brokerages and require new monthly and quarterly reports. Firms were supposed to provide detailed explanations of internal risk models.

[...]

Was Basel II a libertarian plot cooked up at the Cato Institute? Not quite. It was the product of years of effort by the world's major central banks, intended to avoid crises such as the U.S. savings and loan disaster. Basel embraced the theory that a common set of global banking standards and more intensive study of the risks of particular assets would yield both more efficient use of capital and a more stable financial system.

We now know it did not create stable investment banks, but the SEC could be forgiven for thinking that if it was good enough for the world's central bankers, it was good enough for the commission.

De manière plus spécifique, dans Most Pundits Are Wrong About the Bubble, on souligne l'absence de liens entre la soit disante déréglementation et la création des produits financiers structurés, en insistant également sur les impacts inattendus de la réglementation:

As for the evils of deregulation, exactly which measures are they referring to? Financial deregulation for the past three decades consisted of the removal of deposit interest-rate ceilings, the relaxation of branching powers, and allowing commercial banks to enter underwriting and insurance and other financial activities.

[...]

Even more to the point, subprime lending, securitization and dealing in swaps were all activities that banks and other financial institutions have had the ability to engage in all along. There is no connection between any of these and deregulation. On the contrary, it was the ever-growing Basel Committee rules for measuring bank risk and allocating capital to absorb that risk (just try reading the Basel standards if you don't believe me) that failed miserably. The Basel rules outsourced the measurement of risk to ratings agencies or to the modelers within the banks themselves. Incentives were not properly aligned, as those that measured risk profited from underestimating it and earned large fees for doing so.

L'article reconnaît toutefois (avec raison) que la crise est le produit de défaillances publiques et privées:

The current financial crisis, like many in the past, had its roots in several areas: loose monetary policy (from 2002-2005, the real fed-funds rate was persistently negative to a degree not seen since the mid-1970s); government subsidies for leverage in real estate (the list is a long one, but the government's role in Fannie and Freddie tops it); and many other errors by the public and private sector, including longstanding flaws in prudential regulation (see aforementioned Basel rules).

As we try to devise solutions to the regulatory problems, there is plenty of room for improvement and lots of sensible ideas about how to proceed -- all of which have been around for a long time. The single most important reform that is needed is the restoration of discipline in the measurement of risk within the banking system.