L'activisme des fonds de couverture

Le suivi de l'actualité financière nous amène à constater l'influence grandissante qu'exercent les fonds de couverture dans la gouvernance des sociétés (voir ici et ici, par exemple). Cette influence est-elle bien réelle? Les médias accordent-ils une trop grand importance à ces acteurs? Déjà, la lecture des travaux de Hu et Black, de même que de Christoffersen, nous permettaient de croire que le rôle des fonds de couverture n'étaient pas une pure illusion issue de médias leur accordant trop d'attention. À la lumière d'un récent document de travail de April Klein et Emanuel Zur du NYU Stern Business School, il ne devrait plus faire de doute que les fonds de couverture ont effectivement une forte influence sur les sociétés ouvertes. Klein et Zur ont examiné les interventions des fonds de couverture sur une période de deux ans, de 2003 à 2005, au moyen de documents de divulgation déposés auprès de la SEC. Leur constat sur l'activisme des fonds de couverture est aussi direct qu'impressionnant:

We also document that hedge funds are extremely successful in getting existing management to acquiesce to their demands, be it representation on the firm’s board, a change in strategic operations, share repurchases by the firm, scuttling an existing merger proposal, or being acquired by another firm (sometimes the hedge fund itself). For example, of the 41 times they state a demand for board representation in the 13D filing, they achieve this representation 30 times, for a success rate of 72%. They succeed over 50% of the times in preventing an ongoing merger, or in forcing the firm to be taken over by another entity. In total, we document a 60% success rate for all demands made in the initial 13D filings.

Selon Klein et Zur, les fonds de couverture comportent des caractéristiques faisant en sorte qu'ils sont plus interventionnistes - et plus efficaces - que les investisseurs institutionnels traditionnels. Ils soulignent notamment que leurs investissements ne sont pas soumis à des limites statutaires, ce qui leur permet de prendre des positions subtantielles dans des sociétés particulières. Les fonds de couverture ont aussi un mode de rémunération de leurs gestionnaires qui permet de les récompenser pour leurs interventions. Quel est leur mode d'intervention privilégié? La menace d'une bataille de procurations. Klein et Zur signalent en effet que cette menace est d'une grande efficacité (probablement en raison des positions importantes des fonds de couverture).

Le dernier constat digne de mention (pour les fins de ce commentaire) concerne le type d'entreprises visés. Contrairement aux investisseurs institutionnels traditionnels qui visent des entreprises sous-performantes, les fonds de couverture s'attaquent à des entreprises qui ont des liquidités excédentaires.

[...] hedge funds target firms that are rich in cash and short-term investments and that have low debt capacities. After gaining control of the firm’s agenda, they increase the debt load of the firms, reduce the cash on hand, and pay out increased dividends to the shareholders, one being the hedge fund investor.

À nouveau, on se retrouve donc dans le paradigme du contrôle des liquidités excédentaires suggéré par Jensen il y a une vingtaine d'années.

Ce pouvoir croissant des fonds de couverture dans la gouvernance des sociétés méritera certainement une attention spécifique. En effet, il ne faut certainement pas penser que les interventions de ces investisseurs sont invariablement positifs pour l'ensemble de l'économie. Pour amorcer une réflexion sur le côté sombre des fonds de couverture, les travaux de Kahan et Rock sont certainement un point de départ fertile.