Le Canada premier pour la qualité de la gouvernance

Surprise! Les sociétés canadiennes se classent premières pour la qualité de la gouvernance selon la firme Governance Metrics International (GMI) de New York. Les sociétés canadiennes devancent ainsi les sociétés britanniques, australiennes et américaines, dans l'ordre. On peut lire le communiqué de presse ici.

Les bourses en conflit d'intérêts?

Dans sa série d'articles sur les hauts et les bas des marchés boursiers, La Presse Affaires pose la question: les bourses sont-elles en conflits d'intérêts?

Le système boursier canadien est tricoté serré. Les maisons de courtage tirent des revenus des nouvelles inscriptions, des échanges d'actions, des fusions et des acquisitions. Elles sont les principaux actionnaires de la Bourse, qui elle-même est... en Bourse.

Il y a plus: c'est le Groupe TSX, propriétaire de la Bourse de Toronto et de la Bourse de croissance TSX, qui fixe les critères d'entrée des entreprises. Pas les autorités des valeurs mobilières.

Est-ce effectivement un problème? Devrait-on confier la réglementation de l'inscription des sociétés à un autre organisme, tel que l'Autorité des marchés financiers ou Services de réglementation du marché Inc. (qui n'est pas l'équivalent ontarien de l'AMF comme le mentionne l'article de La Presse, soit dit en passant)?

Avant de sauter aux conclusions, il faut reconnaître que les bourses sont des créatures des courtiers. À l'origine, c'est le regroupement des courtiers en un lieu donné qui a mené à la création des premières bourses. Par la suite, les bourses se sont organisées en organismes contrôlées par les courtiers. Plus récemment, certaines bourses se sont transformées en société et ont fait appel public à l'épargne. Ce n'est donc pas d'hier que les courtiers ont la main mise sur l'encadrement des bourses. Pourtant, sans être parfait, le système ne semble pas avoir connu de défaillances majeures sous l'angle de la réglementation. Comment se fait-il?

La réponse se trouve justement dans le conflit d'intérêts décrié dans l'article de La Presse. Certes, les courtiers souhaitent augmenter le nombre d'inscription en bourse, puisque cela est à leur avantage. Cependant, il y a une limite à ne pas franchir. Il doit y avoir un contrôle de la qualité des sociétés inscrites pour éviter que la bourse ne devienne un repaire de sociétés de mauvaise qualité, acquerrant ainsi une réputation défavorable. En effet, si les investisseurs sont prêts à transiger sur une bourse et à générer de ce fait de la liquidité, c'est parce qu'ils estiment que les sociétés inscrites sont des occasions d'investissement intéressantes. Autrement, ils iront sur une autre bourse pour transiger, ce qui, à terme, entraînera un déclin de la bourse ainsi stigmatisée. En d'autres termes, la réputation d'une bourse est un actif précieux pour les courtiers puisqu'elle génère des revenus à long terme pour eux.

D'un point de vue anecdotique, l'exemple de la Bourse de Vancouver illustre l'effet disciplinaire de la réputation de la bourse. Frappée par de nombreux scandales durant les années 1980, la Bourse de Vancouver avait reçu l'appellation de "Scam capital of the world". Nul doute que cette qualification n'avait pas contribué à l'essor de la bourse, ni aux revenus qu'elle pouvait générer pour les courtiers. D'un point de vue empirique, plusieurs études recensées notamment par Coffee indiquent que les émetteurs choisissent les places boursières qui leur permettent de démontrer qu'ils sont de bonne qualité, en raison de la réputation de ces bourses laquelle découle en partie de leur encadrement du marché. Les émetteurs choississent les bourses qui leur permettent de réduire le coût de leur capital en somme. Les bourses qui souhaitent avoir du succès doivent donc répondre à cette demande des émetteurs, ce qui entraînent un nivellement vers le haut et non vers le bas.

La fin des sociétés ouvertes? Le débat continue

Dans une série d'articles amorcée samedi dernier, La Press Affaires questionne le rôle des marchés boursiers et plus particulièrement la pertinence pour les entreprises de s'y inscrire (voir À quoi sert la bourse?). Cette série fait ressortir une préoccupation relativement à l'efficience du marché financier pour les entreprises. Pour avoir une vue d'ensemble de cette problématique, il m'apparaît utile d'avoir lu (ou de lire) la série d'articles du Globe and Mail publiés la semaine dernière sur la disparition des grandes entreprises canadiennes, acquises par des sociétés étrangères.

Dans les textes de samedi de La Presse, deux préoccupations majeures sont formulées. La première (voir ici) consiste en les coûts d'être une société ouverte, notamment depuis que les règles de gouvernance se sont resserrées suite aux scandales financiers du début des années 2000. En effet, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont adopté une série de règlements destinés à "améliorer" la gouvernance, en s'inspirant de la Loi Sarbanes-Oxley (SarbOx) au Canada. Ces nouvelles normes s'attaquent aux mécanismes qui encadrent la prise de décision dans les sociétés de manière à endiguer les conflits d'intérêts qui peuvent donner lieu à des abus. Ces normes ne créent pas un nouvel objectif pour les sociétés, contrairement à ce que suggère ce passage assez désolant d'un des articles de samedi:

Avec Sarbanes-Oxley, les dirigeants et les actionnaires des sociétés publiques sont tenus par la loi de "maximiser le rendement de l'avoir des actionnaires". À défaut, de le faire et en case de fraude, ils risquent des poursuites personnelles.

Ce passage est une véritable pièce d'anthologie sur l'utilisation galvaudée de l'expression Sarbanes-Oxley. Quelques commentaires s'imposent (voir Wikipedia ou Cunningham pour des commentaires sommaires ou approfondis sur la loi). D'abord, SarbOx ne change pas le droit des sociétés américains duquel découle le devoir pour les administrateurs de maximiser l'avoir des actionnaires. De fait, la loi ne traite pas de cette question. Deuxièmement, la loi n'impose pas aux actionnaires l'obligation de maximiser le rendement de leur avoir. Habituellement, c'est la raison pour laquelle les actionnaires achètent des titres. Tout de même, certains actionnaires, comme les fonds éthiques, mettent parfois de côté la stricte maximisation de l'avoir au profit d'autres objectifs non financiers. C'est leur droit. Finalement, SarbOx ne prévoit pas de sanctions contre les administrateurs ou les actionnaires qui poursuivraient un autre objectif que la maximisation de la valeur de la société. Les recours existent en droit des sociétés depuis plus d'un siècle et concernent les administrateurs qui ont la responsabilité de gérer les affaires de la société. Les actionnaires n'ont qu'eux-mêmes à blamer s'ils poursuivent un autre objectif que la maximisation de leur avoir.

Si on revient à la question des coûts, nul doute que les nouvelles règles de gouvernance en ajoutent et Larry Ribstein comme bien d'autres a eu l'occasion de le souligner à maintes reprises dans Ideoblog (auquel La Presse Affaires fait référence). Pour être équilibré, l'article aurait toutefois eu intérêt à reconnaître que ces coûts de conformité peuvent générer des bénéfices, en protégeant les investisseurs contre certains abus. Cette protection génère des bénéfices. À titre d'exemple, les investisseurs institutionnels sont prêts à payer en moyenne de 12 à 14% de plus sur les marchés américains et européens pour les titres de sociétés avec de bonnes pratiques de gouvernance. Autrement dit, la qualité de la gouvernance importe, comme le rappelait un rapport récent préparé pour la Bourse de Londres. Est-ce que les normes canadiennes sont trop rigides? Peut-être et des économies pourraient sans doute être générées avec plus de flexibilité. C'était d'ailleurs l'objet d'un commentaire de Peter Dey cet été.

La deuxième préoccupation formulée est plus solide. Elle concerne le moment de l'entrée en bourse des entreprises en croissance. Certes, il est souhaitable de faciliter l'accès au financement public pour les PMEs en croissance. Cependant, cela ne doit pas se faire à n'importe quel prix. Or, le programme des sociétés de capital de démarrage (dans sa première version) utilisé à cette fin a été un véritable échec comme le démontrent les travaux de Suret et Carpentier auquel La Presse fait référence. Pour assurer un passage efficace sur les marchés publics, il est crucial de l'avis de ces chercheurs que les entreprises suivent un cycle de financement complet qui les amène à recevoir des capitaux de différents types d'investisseurs (anges, capital de risque, banques, etc...) qui pourront les appuyer et leur fournir diverses ressources. Ce n'est qu'au terme d'un tel processus que les entreprises (qui survivent alors) sont prêtes. D'un point de vue réglementaire, les conclusions de Suret et Carpentier suggèrent qu'il ne suffit pas de faciliter les choses pour les émetteurs émergents en réduisant les obstacles juridiques et les coûts de transaction pour que ceux-ci réussissent leur entrée en bourse. Il faut aussi que l'encadrement tienne compte des particularités des petits émetteurs et du marché dans lequel ils évoluent. Peut-être faudrait-il davantage responsabiliser les intermédiaires, tels que les courtiers, qui gravitent autour de ces émetteurs et profitent de leur entrée au marché.