L'activisme des fonds de couverture

Le suivi de l'actualité financière nous amène à constater l'influence grandissante qu'exercent les fonds de couverture dans la gouvernance des sociétés (voir ici et ici, par exemple). Cette influence est-elle bien réelle? Les médias accordent-ils une trop grand importance à ces acteurs? Déjà, la lecture des travaux de Hu et Black, de même que de Christoffersen, nous permettaient de croire que le rôle des fonds de couverture n'étaient pas une pure illusion issue de médias leur accordant trop d'attention. À la lumière d'un récent document de travail de April Klein et Emanuel Zur du NYU Stern Business School, il ne devrait plus faire de doute que les fonds de couverture ont effectivement une forte influence sur les sociétés ouvertes. Klein et Zur ont examiné les interventions des fonds de couverture sur une période de deux ans, de 2003 à 2005, au moyen de documents de divulgation déposés auprès de la SEC. Leur constat sur l'activisme des fonds de couverture est aussi direct qu'impressionnant:

We also document that hedge funds are extremely successful in getting existing management to acquiesce to their demands, be it representation on the firm’s board, a change in strategic operations, share repurchases by the firm, scuttling an existing merger proposal, or being acquired by another firm (sometimes the hedge fund itself). For example, of the 41 times they state a demand for board representation in the 13D filing, they achieve this representation 30 times, for a success rate of 72%. They succeed over 50% of the times in preventing an ongoing merger, or in forcing the firm to be taken over by another entity. In total, we document a 60% success rate for all demands made in the initial 13D filings.

Selon Klein et Zur, les fonds de couverture comportent des caractéristiques faisant en sorte qu'ils sont plus interventionnistes - et plus efficaces - que les investisseurs institutionnels traditionnels. Ils soulignent notamment que leurs investissements ne sont pas soumis à des limites statutaires, ce qui leur permet de prendre des positions subtantielles dans des sociétés particulières. Les fonds de couverture ont aussi un mode de rémunération de leurs gestionnaires qui permet de les récompenser pour leurs interventions. Quel est leur mode d'intervention privilégié? La menace d'une bataille de procurations. Klein et Zur signalent en effet que cette menace est d'une grande efficacité (probablement en raison des positions importantes des fonds de couverture).

Le dernier constat digne de mention (pour les fins de ce commentaire) concerne le type d'entreprises visés. Contrairement aux investisseurs institutionnels traditionnels qui visent des entreprises sous-performantes, les fonds de couverture s'attaquent à des entreprises qui ont des liquidités excédentaires.

[...] hedge funds target firms that are rich in cash and short-term investments and that have low debt capacities. After gaining control of the firm’s agenda, they increase the debt load of the firms, reduce the cash on hand, and pay out increased dividends to the shareholders, one being the hedge fund investor.

À nouveau, on se retrouve donc dans le paradigme du contrôle des liquidités excédentaires suggéré par Jensen il y a une vingtaine d'années.

Ce pouvoir croissant des fonds de couverture dans la gouvernance des sociétés méritera certainement une attention spécifique. En effet, il ne faut certainement pas penser que les interventions de ces investisseurs sont invariablement positifs pour l'ensemble de l'économie. Pour amorcer une réflexion sur le côté sombre des fonds de couverture, les travaux de Kahan et Rock sont certainement un point de départ fertile.

Les fiducies de revenu et la responsabilisation des dirigeants

L'annonce de la conversion de BCE en fiducie de revenu a ramené la question de l'opportunité de l'utilisation de ce véhicule par les entreprises canadiennes à l'avant-plan. Le Report on Business du 14 octobre consacrait de nombreuses pages aux fiducies de revenu sous le thème Income Trust Nation. En lisant ces textes, un élément m'a particulièrement intéressé. Au-delà des gains fiscaux bien connus qu'elles permettent de réaliser, les fiducies de revenus constituent un autre mécanisme de responsabilisation des dirigeants qui est à la disposition des actionnaires.

La recherche d'une plus grande responsabilisation des dirigeants n'est pas nouvelle. Elle est devenue une préoccupation centrale des régulateurs et des législateurs depuis la récente vague de scandales financiers. Récemment, les actionnaires ont toutefois choisi de prendre une approche plus active en cette matière. Cela se traduit par diverses interventions de leur part. Signalons le mouvement de fond réclamant une réforme du mode de scrutin des administrateurs (majority voting, voir ici), afin de permettre aux actionnaires d'exercer une véritable influence lors de l'élection de ces derniers.

À la lecture des textes du Report on Business, nous pouvons nous demander si les conversions en fiducies de revenu ne sont pas également une manifestation des pressions des actionnaires pour une plus grande responsabilisation des dirigeants. En effet, dans l'article Faith through conversion, les auteurs notent les vertus disciplinaires des fiducies de revenu:

Trust conversions, in other words, may come to represent one of the biggest power shifts between investors and management that Canada has witnessed in a generation.

"There are people who run businesses in Canada who think they own them. CEOs are important. You need them. Everybody loves them, admires them. But that doesn't mean it's their business," said Mr. Burton, whose firm is now part of Mackenzie Financial Corp. "What was clear to me was there was a lot of inefficiency in Canada. Management's ability to listen to reason is less than I would have expected from a developed, English-speaking, supposedly capitalist country."

[…]

Indeed, one of the reasons shareholders have gravitated toward trusts is that they function as a kind of a leash on executives bent on sacrificing upfront, predictable profits in their core business in favour of empire-building or diversification. Because trusts pay out the bulk of their cash to unitholders, they are forced, in essence, to ask permission from investors every time they want to raise money for a large acquisition.

En somme, les fiducies de revenu réduisent l'espace discrétionnaire des dirigeants - comme d'autres mécanismes de gouvernance - en limitant les fonds dont ils disposent. Dans ce contexte, il est plus difficile pour les dirigeants de s'approprier des ressources de l'entreprise ou de se lancer dans des coûteuses expansion. Avoir recours à la réduction des liquidités excédentaires des entreprises pour responsabiliser les dirigeants n'est pas une nouvelle théorie. Il y a maintenant vingt ans, Michael Jensen publiait un texte intitulé Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers dans lequel il signalait le rôle de l'endettement comme mécanisme displinaire, en raison de son impact sur les liquidités excédentaires. Ce qui est nouveau cependant est l'utilisation de la fiducie de revenu comme véhicules, ce que Jensen ne pouvait avoir envisagé.

Tout en reconnaissant les mérites potentiels des fiducies de revenu comme instrument de gouvernance sous cet angle, nous devons ne pas perdre de vue l'ensemble des caractéristiques de ce véhicules pour en apprécier la valeur. C'est ici que les critiques formulées à l'égard des fiducies de revenu doivent être considérées pour pleinement apprécier la véritable contribution des fiducies de revenu en gouvernance (voir ici et ici notamment).