L'impact de l'encadrement des OPA

Depuis plusieurs années, nous discutons de l'encadrement (optimal) des OPA au Canada, en particulier celles réalisées dans un contexte inamicale. Les mesures défensives sont bien entendu au centre des discussions.

Dans ce contexte, il est intéressant de lire l'étude Do Takeover Laws Matter? Evidence from Five Decades of Hostile Takeovers on faisait récemment état dans le Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation. Voici le résumé de l'étude qui compte parmi ses auteurs le Deal Professor du NYT, le Pr Steven Davidoff:

The takeover battle for Erie Railroad is legend. In 1868, Cornelius Vanderbilt, the railroad baron, began to build an undisclosed equity position in Erie. When the group controlling Erie discovered this, they quickly acted to their own advantage, issuing a substantial number of additional shares of Erie stock for Vanderbilt to purchase. One of the managers, James Fisk, purportedly said at the time that “if this printing press don’t break down, I’ll be damned if I don’t give the old hog all he wants of Erie.” The parties then arranged for their own bought judges to issue dueling injunctions prohibiting the other from taking action at Erie. The battle climaxed when Erie’s management fled to New Jersey with over $7 million in Erie’s funds. By the time the dust settled, they were still in control and Vanderbilt was out over $1 million (details from Gordon, 2004; Markham, 2002).

The Erie story is apocryphal, but informative for any attempt to measure the effect of takeover laws. Takeover laws are enacted to regulate takeover activity, and they often take the form of anti-takeover laws intended to thwart hostile takeovers. However, these laws can have the opposite effect of their intended purpose. Although they provide protection to targets, they also implicitly rule out certain defensive tactics and therefore provide protection and increased certainty for prospective hostile bidders. In the case of Erie, it is the bidder that may have benefited from more legal structure, not the target.

In our study, Do Takeover Laws Matter? Evidence from Five Decades of Hostile Takeovers, which was recently made publicly available on SSRN, we use a hand-collected dataset of 16 different takeover laws and court decisions from 1965 through 2013 to measure the variation in takeover laws and their long-term impact on hostile activity through time. We also utilize a novel hand-collected dataset of M&A hostility back to 1965. We find that the general susceptibility to a hostile takeover peaked in 1973 and has decreased substantially since 1987. As a proportion of total M&A equal-weighted volume, hostile activity peaked immediately prior to the passage of the Williams Act in 1967 at 40% and has since declined to about 5% in 2013. Although hostile activity is less common than it once was, it has certainly not disappeared.

Bertrand and Mullainathan (1999) use variation in the timing and adoption of business combination (BC) laws by states to proxy for corporate governance quality of firms incorporated in each state. Numerous studies conducted since then rely on business combination laws as a plausibly exogenous proxy for governance quality. However, the relation between these laws and actual levels of hostile takeover activity remains questionable, with Comment and Schwert (1995) concluding that the passage of business combination laws had no discernible deterrence effect on takeover rates. In contrast, by examining the full spectrum of takeover laws over a longer sample horizon we find that the passage of business combination laws was followed by a significant decline in the likelihood of firms being successfully taken over through hostile means. However, we also note that the value-weighted proportion of firms covered by these laws jumped from 0% pre-1985 to over 95% by 1990. Thus, it is unclear whether BC laws provide sufficient cross-sectional variation in coverage to comprise a valid measure of external pressures on firms’ corporate governance.

We expand on this analysis by examining the extent to which a wide array of takeover legislation and case law has influenced hostile activity levels over the past five decades. This analysis includes the Williams Act in 1968, the first generation takeover laws and their repeal, business combination laws, fair price provisions, control share acquisition statutes, control share cash-out statutes, poison pill cases and statutes, expanded constituency laws, disgorgement provisions, anti-greenmail laws, golden parachute restrictions, tin/silver parachute blessings, assumption of labor contract laws, and the Revlon, Unocal, and Blasius standards of review. By focusing on state-level variation in the takeover environment that is largely exogenous to firm-level decisions, such as adopting a classified or staggered board, we are able to more cleanly measure the true impact on hostile activity, takeover premiums, and firm value.

Our empirical results imply that while many of these cases and pieces of legislation have influenced takeover activity, many of them have done so in a way that may not have been anticipated by the original drafters. For example, a firm’s probability of being successfully taken over through hostile means increased significantly following poison pill validation by case law and state statutes. While many practitioners consider poison pills to be one of the most powerful anti-takeover devices available to incumbent management, our results suggest that this takeover defense may still provide hostile bidders with a clear roadmap for the necessary hurdles to overcome in a successful takeover battle. Our evidence suggests that this clarity appears to benefit bidders more than targets in terms of maintaining target independence in the face of a takeover battle.

We conclude the study by constructing a firm-level “Takeover Index” of takeover susceptibility from the significant legal determinants in the hostile takeover models, and examining the relation between this index and firm level economic outcomes. We find that during the 1965-1979 period, firm value is decreasing in takeover susceptibility. This era was characterized by coercive and abusive tender offers, which prompted much of the early anti-takeover legislation. In contrast, firm value is increasing in firm takeover susceptibility in the 1980s, 1990s, and 2000s. Shareholders thus appear to value the disciplinary market for corporate control, and the secular decline in hostile takeover rates in recent years may perpetuate problems of the managerial “quiet life.” To the extent that firms deploy similar defenses to thwart shareholder activism, this trend underscores the relation between takeover defenses and corporate governance.

Puisque les OPA ne sont pas uniquement tributaires de l'encadrement juridique, mais dépendent aussi de l'environnement institutionnel, la prudence est de mise avant d'importer les conclusions de l'étude au Canada. Néanmoins, l'étude fait réfléchir. Pourrions-nous en mener une similaire au Canada?

Par Stéphane Rousseau, Professeur titulaire de la Chaire en gouvernance et droit des affaires, Université de Montréal

Henry Manne: le décès d'un géant de l'analyse économique du droit

Le Professeur Henry Manne est décédé hier à l'âge vénérable de 86 ans. Véritable figure de proue de l'analyse économique du droit, Henry Manne a influencé la pensée des juristes par ses travaux académiques, dès les années 1960. Pensons à son fameux ouvrage de 1966 sur les délits d'initiés, Insider Trading and the Stock Market, véritable coup de tonnerre dans un ciel bleu qui s'intéressait à une question qui demeure encore d'une grande actualité dans la littérature, à savoir, faut-il interdire les opérations d'initiés (en possession d'information privilégiée) (voir ici). Pensons aussi à son article de 1965 Mergers and The Market for Corporate Control qui reste un classique, là aussi abordant des enjeux de politique auxquels les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont récemment été confrontées. 

Le Pr Manne a bien compris l'importance de l'enseignement, au-delà des travaux académiques, pour promouvoir l'analyse économique du droit. Ainsi, durant les années 1970, il a fondé le Economics Institute for Law Professors et le Law Institutes for Economics Professors qui continuent de former des professeurs de droit et d'économie, ainsi que des magistrats. Par la suite, il s'est joint au George Mason School of Law où, à titre de Doyen, il a contribué à accroître de manière substantielle la notoriété de cette faculté, notamment pour l'analyse économique du droit (voir ici). 

Au moment de son décès, il travaillait encore à un ouvrage académique. Nul doute que Henry Manne a été un des grands juristes universitaires de la seconde moitié du XXième siècle aux États-Unis. Son influence sur l'analyse économique du droit est immense (voir ici).

Par Stéphane Rousseau, Professeur titulaire de la Chaire en gouvernance et droit des affaires, Université de Montréal

Proxy Access: la réflexion s'intensifie au Canada

Depuis plusieurs années, le mode d'élection des administrateurs fait l'objet de critiques et de propositions de réformes aux États-Unis et au Canada. Ainsi, nous avons vu apparaître le Majority Voting comme pratique "exemplaire" aux États-Unis. Au Canada, la Bourse de Toronto a rendu le Majority Voting obligatoire l'année dernière par une modification à son Manuel des sociétés inscrites. 

En parallèle, le Proxy Access a été mis de l'avant comme un autre moyen de pallier les lacunes du régime d'élection des administrateurs aux États-Unis. Le concept du Proxy Access n'est pas nouveau, pouvant être retracé dès les années 1980 (voir ici). Essentiellement, le Proxy Access a pour objectif de permettre aux actionnaires d'inclure leurs candidats à l'élection des administrateurs sur le formulaire de procuration transmis par la société à tous les porteurs. 

En 2010, la Securities and Exchange Commission a adopté une règle instituant le Proxy Access. Selon la règle qu'avait proposée la SEC, un actionnaire aurait pu avoir ainsi accès au formulaire de procuration à condition d'avoir détenu au moins 3% des titres de la société pendant au moins trois ans. Cette règle a été invalidée par une décision judiciaire. Néanmoins, le Proxy Access fait l'objet de proposition d'actionnaires en raison de la modification d'une autre règle de la SEC qui a permis que l'adoption de ce mécanisme soit proposé lors des assemblées d'actionnaires (le "private ordering"). 

La réflexion sur le Proxy Access s'amorce maintenant au Canada. L'année dernière, le document de consultation sur la Loi canadienne sur les sociétés par actions y faisait référence. Il y a quelques mois, Richard Leblanc a présenté le Proxy Access comme le "Corporate Governance Game Changer That Needs to Come to Canada". Récemment, le Centre for the Legal Profession de l'Université de Toronto a annoncé la tenue d'une table-ronde le 29 janvier prochain sur le thème du Proxy Access (ici). 

Mais avons-nous besoin d'un régime de Proxy Access au Canada, au regard des règles du droit des sociétés et du droit des valeurs mobilières? Ce matin, dans le Report on Business, Adryan Myers semble répondre par la négative dans un texte intitulé What Canadian shareholders can do that Americans can’t. Essentiellement, il fait valoir que le régime de la proposition d'actionnaires permet aux actionnaires des sociétés canadiennes de présenter des candidats à l'élection dans la documentation transmise aux actionnaires, conférant ainsi l'équivalent du Proxy Access. Cette opinion a aussi été véhiculée par la professeure Lisa Fairfax (ici).

Sans vouloir statuer sur l'ensemble des enjeux de gouvernance associer au Proxy Access, il m'apparaît important de faire ressortir les limites du régime de la proposition pour nuancer la position de Myers. À mon sens, nous n'avons pas un Proxy Access au Canada, comme l'avait d'ailleurs souligné Stephen Erlichman de la Coalition canadienne pour la bonne gouvernance (ici). Trois limites du régime sont notables et distinguent le régime actuel du Proxy Access, tel qu'entendu. Premièrement, l'actionnaire qui formule une proposition de candidats doit, seul ou avec d'autres, détenir au moins 5% des titres de la société pouvant être votés à l'assemblée. Deuxièmement, l'actionnaire n'est pas dispensé des règles régissant la sollicitation de procurations. À moins de ne pas solliciter d'actionnaires ou de le faire selon une des exceptions prévues, l'actionnaire devra préparer une circulaire de dissident, ce qui est coûteux. Enfin, compte tenu des délais, la décision de présenter des candidats selon ce mécanisme doit être prise de 4 à 6 mois avant la tenue de l'assemblée, ce qui complique grandement la stratégie. Comme nous pouvons le constater, il existe des différences importantes entre le Proxy Access et le régime de la proposition. De fait, ce régime a été rarement utilisé à ma connaissance pour présenter des candidats à l'élection au conseil.

En somme, la discussion au Canada sur le Proxy Access devrait s'effectuer en tenant pour acquis que les actionnaires ne disposent pas actuellement d'un véritable mécanisme pour présenter leurs candidats dans la documentation transmise par le conseil. Il s'agit donc de déterminer s'il est opportun d'offrir un mécanisme de Proxy Access aux actionnaires des sociétés canadiennes. 

Par Stéphane Rousseau, Professeur titulaire de la Chaire en gouvernance et droit des affaires, Université de Montréal

Activisme actionnarial: encore à l'avant-plan en 2015

L'activisme actionnarial a été un enjeu central de gouvernance en 2014 pour les sociétés cotées et leurs conseils d'administration. C'est ce que je signalais dans une entrevue accordée au journal Les Affaires en octobre dernier (ici). 

Plus récemment, dans un article intitulé Activists Are on a Roll, With More to Come, le Wall Street Journal soulignait l'influence des fonds activistes aux États-Unis en 2014. 

While their prominence has been steadily increasing in recent years, in 2014 they reached new heights, sweeping out all the directors of one company, getting a seat on the board of the nation’s oldest bank and helping set the stage for the biggest takeover of the year.

[...]

More than ever in 2014, when shareholder votes were up for grabs, activists won. They scored a board seat in about 73% of all proxy fights, topping the previous year’s record of 63%, according to FactSet.

Le phénomène de l'activisme actionnarial ne disparaîtra vraisemblablement pas en 2015. L'article du Wall Street Journal signalait que les fonds activistes avaient levé des sommes de capitaux colossales dans le dernier trimestre de 2014 faisant passer l'actif sous gestion à $115G.

Au courant de l'année à venir, nous suivrons avec intérêt l'évolution de ce phénomène, non seulement dans ses manifestations corporatives, mais également réglementaires et jurisprudentielles.

Par Stéphane Rousseau, Professeur titulaire de la Chaire en gouvernance et droit des affaires, Université de Montréal

L’impact du reporting financier fréquent

19 septembre 2014

La publication trimestrielle des résultats financiers conduit les firmes à privilégier les décisions à court-terme et n’améliore pas la gouvernance des entreprises. C’est du moins le résultat des recherches empiriques menées par les professeurs Arthur Kraft, Rahul Vashishtna et Mohan Venkatachalam, résumées  sur le site du Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/tag/management/.

Ce que l’étude de Kraft et al. vient démontrer, c’est que  les investissements des entreprises ont diminué clairement entre les années 1950 et 1970 à la suite d’une augmentation de la fréquence de publication des résultats financiers imposée par la SEC. Ils démontrent de plus  que cette diminution est liée non pas à un meilleur contrôle des décisions d’investissement des dirigeants mais à une myopie accrue de leur part, soit une préoccupation plus grande pour les résultats à court terme.

La publication fréquente des résultats financiers a souvent été présentée comme un mécanisme régulatoire des dirigeants qui les oblige à la transparence dans leur utilisation des fonds de l’entreprise et diminue les problèmes d’agence. De plus en plus cependant, des voix se sont élevés contre cette pratique, argumentant qu’elle conduit les firmes à privilégier le court-terme plutôt que le développement à long terme de l’entreprise afin de publier des rapports trimestriels qui plairont davantage aux investisseurs. L’étude de Kraft et al. vient ajouter du poids à ces critiques.

Par Isabelle Martin, Professeure adjointe, École des relations industrielles, Université de Montréal

C'est la rentrée du Blog

Le Blog Gouvernance fait sa rentrée !

Vous retrouverez périodiquement nos nouveaux billets sur différents thèmes touchant à la gouvernance des sociétés et aux marchés financiers.

Le Blog Gouvernance est associé au site Web de la Chaire en gouvernance et droit des affaires où figurent l'information sur les activités que nous organisons ainsi que sur les membres de notre équipe.

Visitez-nous !

Revue internationale des services financiers: colloque de lancement

Veuillez prendre note de la tenue du colloque de lancement de la Revue internationale des services financiers qui aura lieu à Paris le 13 février prochain. (Transparence: j'ai le privilège de faire partie du comité scientifique de cette revue et d'avoir contribué au premier numéro.)

Le colloque, sous la présidence du Pr Thierry Bonneau, aura pour thème La protection des actifs de l'investisseur. 

La protection des actifs des investisseurs est au coeur de l'actualité législative et jurisprudentielle tant au niveau national qu’au niveau européen et international. La crise bancaire et financière qui a frappé le système mondial a mis en évidence les failles des différents dispositifs de protection des actifs bancaires et financiers. Les risques excessifs pris par certains opérateurs, la diversité et l’opacité des intermédiaires ou encore la complexité de certains produits ont exacerbé le risque de perte qui pèse sur les investisseurs. La multiplication des initiatives actuelles, qui constituent le plus souvent des réponses ponctuelles à des excès ou des dysfonctionnements de la pratique, s'inscrit-elle dans une perspective d'ensemble et offre-t-elle désormais une vraie garantie aux investisseurs ? Pour répondre à cette interrogation, un véritable audit des dispositifs existants est nécessaire. Ces dispositifs font ainsi peser sur les prestataires différentes obligations dont la finalité est de protéger les actifs de leurs clients. Mais cette mission préventive confiée aux prestataires n’offre pas toujours des garanties suffisantes. Bien au contraire, des mécanismes subsidiaires sont nécessaires, notamment en cas de faillite des prestataires. Il ne s’agit plus alors de prévenir mais bel et bien de guérir… dans l’intérêt des investisseurs. Ce dispositif à double détente offre-t-il une protection satisfaisante ? C'est la question à laquelle cette journée d'études tentera de répondre.

Le colloque réunira des universitaires et des professionnels pour débattre de thème très riche qui fait l'objet des textes réunis dans le premier numéro de la revue. Les renseignements sur le programme et l'inscription sont ici. 

Par Stéphane Rousseau, Professeur titulaire de la Chaire en gouvernance et droit des affaires, Université de Montréal