Implosion de Bear Stearns, crise du crédit et réforme réglementaire

Les contrecoups de la crise du crédit (ou des hypothèques à risque - "subprime") aux États-Unis qui ont mené à l'implosion de Bear Stearns suscitent beaucoup de réactions. Parmi celles-ci, signalons celles de Arthur Levitt, auparavant président de la Securities and Exchange Commission, qui a signé un texte intitulé Regulatory Underkill dans le Wall Street Journal du 21 mars dernier. Levitt rappelle que durant les dernières années, plusieurs ont critiqué la Loi Sarbanes-Oxley et les réformes réglementaires mises en place suite aux scandales financiers. Pour Levitt, les récents événements démontrent que leurs critiques étaient erronnées:

Their concern was not with diminishing transparency, lax accounting standards, or the growing inability to measure the risk of new financial instruments and opaque trading mechanisms. No, their concern was regulatory overkill -- that the NYSE was losing listings to overseas markets. How ironic that this group was fixated on a questionable measure of market health, while the seeds of today's market turmoil were being nourished not by regulatory excess, but by fundamental failures in oversight at almost every level.

Levitt identifie ensuite trois causes de ces problèmes:

- La séparation entre l'acte de prêter (et l'évaluation des emprunteurs) et l'assomption des risques associés au prêt, rendu possible par les nouveaux produits financiers;

- Les conflits d'intérêts des agences de notation de crédit;

- Les lacunes de la gestion des risques dans les institutions financières qui relève du conseil d'administration.

Pour Levitt, les réformes devraient cibler ces problèmes. Il conclut en faveur d'une réglementation vigoureuse pour assurer la viabilité des marchés financiers américains:

Ultimately, those who were so concerned with Wall Street's competitiveness need to realize that the true competitive advantage of America's capital markets has long been their high quality. With that quality in doubt, leaders and policy makers need to put their ideological fixations aside and commit themselves to giving investors the levels of transparency and accountability they deserve and expect from the world's strongest markets.

Compte tenu des conséquences de la crise du crédit, il est fort probable que l'on se mette à nouveau à la recherche de solutions. Espérons que cette fois, contrairement à la Loi SOX, les régulateurs pèseront les conséquences de leurs actions et ne procéderont pas aux réformes dans une trop grande urgence.

5ème rapport annuel du CCRC : les vérificateurs peuvent mieux faire !

Conseil Canadien sur la reddition de comptes (CCRC) , 28 février 2008 - Le Conseil canadien sur la reddition de comptes a publié son cinquième rapport public sur ses inspections. Ce rapport rend compte des inspections menées entre le 1er octobre 2006 et le 31 décembre 2007.

Au cours des quatre dernières années, le CCRC a inspecté les cabinets d’experts-comptables qui effectuent la majorité des vérifications des sociétés ouvertes au Canada et a recommandé des améliorations visant à favoriser la prestation systématique de vérifications de haute qualité. Les cabinets comptables ont mis ou sont en train de mettre en oeuvre la quasi-totalité de ces recommandations. Il n’en demeure pas moins qu’un certain nombre de points restent à améliorer. Parmi ceux-ci, figurent notamment :

• la qualité générale des consultations et de la documentation,
• le contrôle de la qualité des missions,
• la surveillance du contrôle de la qualité.

Dans les grands cabinets, le problème tient généralement au fait que les contrôles mis en place par le cabinet n’ont pas été appliqués comme prévu tandis que, dans les petits cabinets qui n’effectuent souvent que des missions de vérification relativement restreintes pour des émetteurs assujettis, souvent il n’existe carrément pas de système de contrôles.

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Modification du standard n°6 d'audit américain

News de dernière minute

PCAOB, 29 janvier 2008 - Le PCAOB a voté la modification (fin janvier 2008) du standard n°6 d'audit : Evaluation de la cohérence des états financiers.

Abstract : The new standard and related amendments update the auditor's responsibilities to evaluate and report on the consistency of a company's financial statements and align the auditor's responsibilities with SFAS No. 154. Auditing Standard No. 6 also improves the auditor reporting requirements by clarifying that the auditor's report should indicate whether an adjustment to previously issued financial statements results from a change in accounting principle or the correction of a misstatement. The Board also removed the hierarchy of generally accepted accounting principles (GAAP) from its interim auditing standards. The GAAP hierarchy identifies the sources of accounting principles and the framework for selecting principles to be used in preparing financial statements. The Board believes that the GAAP hierarchy is more appropriately located in the accounting standards. Because the FASB intends to incorporate the hierarchy in the accounting standards, it no longer will be needed in the auditing standards. The Board has coordinated with the FASB and understands that the FASB intends to coincide the effective date of its GAAP hierarchy standard with that of the PCAOB.

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Communication, Responsabilité sociale et Développement durable

Bonjour, je signale à nos lectrices et lecteurs que le 5e séminaire franco-québécois sur la RSE et le développement durable s'est tenu à Poitiers le 14 mars dernier. A titre personnel, je serais curieux de parcourir les actes de ce colloque étant donné la richesse des problématique abordés. Espérons que les organisateurs nous tiendront informés de cette publication future ...

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Les résultats 2007 des sociétés du CAC 40

Les échos.fr, 14 mars 2008 - Ensemble, les 40 stars de la Bourse ont dégagé 97 milliards d'euros de bénéfice net l'an dernier. Mais les marges ont commencé à baisser, surtout au second semestre. Prudents, les groupes limitent la hausse des dividendes qu'ils s'apprêtent à verser.

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Vers un marché carbone plus strict en Europe et la « Gouvernance écologique »

Novethic, février 2008 - Je vous signale un article paru dans la Lettre de l'économie responsable de février 2008 sur le marché européen du carbone. Selon cette revue, la réforme du système européen de réduction des gaz à effet de serre pour la période post-2012 devrait soumettre l’industrie à un régime d’échange de carbone bien plus strict que le système actuel. Si actuellement 90 % des crédits sont accordés aux installations gratuitement, le texte prévoit une hausse considérable de leur mise aux enchères. Au moins deux tiers de l’ensemble des permis seraient ainsi concernés en 2013, tandis que de nouveaux secteurs vont être soumis aux quotas de CO2.

Dans le cadre de ce numéro de la Lettre de l'économie responsable, vous découvrirez également la notion de Gouvernance écologique : Dans un rapport d’étape présenté le 7 janvier dernier, certaines propositions issues du Grenelle ont été proposées : donner au public l’accès à l’information, instaurer des pratiques d’expertises pluralistes et contradictoires, élargir la responsabilité des entreprises. 10 mesures sont proposées en vue de leur adoption dans la loi dite « Grenelle 1 ». Pour les entreprises figure l’obligation de communication en matière environnementale et sanitaire de tous les éléments dont elles sont détentrices, assortie d’un « délit de rétention d’information en matière environnementale ». Le rapport prévoit également la création d’un « délit de délinquance écologique » ainsi que l’instauration de « dommages et intérêts punitifs » et l’extension du « champ de la mise en danger délibérée au risque sanitaire et environnemental ». La réglementation sur le secret industriel devrait évoluer afin qu’il « ne puisse être invoqué pour dissimuler des conséquences négatives, pour la santé ou l’environnement, connues de l’entreprise ». Enfin, Corine Lepage veut « formuler un principe général de responsabilité des sociétés mères du fait de leurs filiales », pour que les entreprises puissent être poursuivies pour les atteintes à l’environnement commises par leurs filiales dans des pays où la réglementation est moindre.

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Transaction dans le business, juriste et éthique

American Bar Association, février 2008 - Un article de la newsletter eSource de l'ABA de février 2008 (Vol. 6, n°6) fait le point sur les règles éthiques qui pèsent sur le juriste commun de deux personnes dans le cadre d'une transaction qui implique ces deux partenaires.

Résumé : A wants to sell his business to B. A and B happen to have the same lawyer (“Lawyer”). They ask Lawyer to handle both sides of the sale because they trust Lawyer and they want to save legal fees. May Lawyer proceed ? ABA Model Rule 1.7, the principal conflict of interest rule, does not address this in specific terms but suggests that if Lawyer believes she can do a good job for both parties and gets a waiver from both parties, Lawyer can proceed. Comments 26-33 to Rule 1.7 attempt to be more specific about multiple representations, but do not help much. The Committee on Professional and Judicial Ethics of the Association of the Bar of the City of New York, in its Opinion 2001-2 (April 2001), discusses the issue in considerably more detail, but it concludes that whether the lawyer can proceed depends on the circumstances.

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Droit des sociétés par actions - 2e édition

Dans la section "auto-promotion", je ne peux passer sous silence la parution il y a quelques jours de la 2e édition de l'ouvrage Droit des sociétés par actions qui est co-signé par Raymonde Crête et moi-même. Voici la 4e de couverture de cette nouvelle édition complètement remaniée, disponible aux Éditions Thémis:

Divisé en dix chapitres, cet ouvrage propose une analyse descriptive et critique des principes et des règles qui gouvernent la création, la personnalité juridique, le financement, la gouvernance et le règlement judiciaire et non judiciaire des litiges dans le contexte des sociétés par actions. L’objectif de cet ouvrage est de bien saisir la rationalité de la réglementation qui a pour but de faciliter la formation et le fonctionnement des entreprises en offrant à celles-ci un cadre juridique destiné à assurer l’efficacité, la flexibilité et la sécurité dans leurs rapports internes et externes. L’ouvrage comporte aussi un caractère novateur en ce qu’il cherche à enrichir la compréhension du droit positif des sociétés par l’introduction d’une perspective interdisciplinaire faisant appel à l’analyse économique du droit. La présente étude fait également appel au droit comparé en mettant en évidence la force d’attraction qu’exercent la common law, le droit britannique et le droit américain comme sources d’inspiration dans l’élaboration et dans l’application du droit québécois et canadien en cette matière.

Bonne lecture!

Comment évaluer Bear Stearns (et maximiser sa valeur)?

Je ne peux qu'être fasciné par l'implosion de Bear Stearns; sa vitesse, son ampleur. Voici quelques commentaires qui me viennent à l'esprit au fur et à mesure que je lis sur ce dossier. D'abord, dites-moi comment JP Morgan a pu mener une vérification diligente en trois (3) jours pour fixer le prix, et ce, essentiellement durant le week-end? Ensuite, est-ce le "deal" du siècle? Après tout le siège social de Bear Stearns à New York vaut à lui seul plus de 1G$, alors que JP Morgan paye environ 236M$ pour la société. Il est vrai qu'il y a des subtilités dans la propriété de cet immeuble, mais tout de même... Troisièmement, comme le rapportait le Blog Deal Journal du Wall Street Journal, avec 236M$ on s'achetait jusqu'à récemment... 4 hauts dirigeants de Bear Stearns. Vous avez bien lu:

That’s right, for the same money that can get you the all-star investment-banking team of Lloyd Blankfein, Gary Cohn, Jon Winkelried and David Viniar, you can buy Bear Stearns (at least you can if you have the backing of the Federal Reserve) and still have $34 million left over for seed money.

SEC filings show the compensation of Lloyd Blankfein at $70.3 million, President Gary Cohn at $72.5 million, Jon Winkelried at $71.4 million, and Chief Financial Officer David Viniar at $58.4 million. All together: $272.6 million.

Dans ce contexte, il n'est pas surprenant que de nombreux actionnaires de Bear Stearns soient mécontents des conditions de la transaction, au point de menacer de voter contre. À un tel point que le cours du titre se maintien à plus de 4$, alors que l'offre de JP Morgan se situe à 2$. Les actionnaires semblent enclins - pour l'instant - à jouer à tout ou rien en se disant que dans le pire des cas, lors d'une liquidation de la société, ils pourraient obtenir au moins l'équivalent de l'offre de JP Morgan. C'est ce que rapportait le Wall Street Journal dans Though 'Arbs' Say Otherwise, $2 May Be It, en citant un arbitragiste:

"If you're a shareholder, why not make some noise and see if J.P. Morgan raises its offer or roll the dice and take your risk in bankruptcy?" said one arbitrage trader. "They're stealing the company. What do you have to lose?"

Est-ce à dire que les administrateurs ont contrevenu à leurs obligations? N'oublions pas que Bear Stearns est constituée au Delaware et qu'à partir du moment où les administrateurs ont décidé de vendre la société, ils étaient alors soumis aux devoirs Revlon qui exigent qu'ils maximisent la valeur pour les actionnaires. Dans un communiqué, le chef de la direction de Bear Stearns fait valoir que la décision de vendre à JP Morgan est dans le meilleur intérêt de toutes les parties prenantes de la société. Est-ce compatible avec le mode Revlon? Est-ce que le fait que l'option autrement était l'insolvabilité change quelque chose aux devoirs Revlon, alors que l'insolvabilité aurait été un meilleur choix pour les actionnaires?

Nouvelle physionomie des dirigeants français

Les échos.fr, 17 mars 2008 - Ces dernières années, la conjonction de la mondialisation, du rythme soutenu des évolutions technologiques et des pressions multiples exercées sur eux par les actionnaires a considérablement changé la physionomie des « CEO ».

Ces derniers doivent - selon le franglais de rigueur - toujours davantage « délivrer » des résultats rapides. Conséquence : faute de performances à court terme, un nombre grandissant d'entre eux sont poussés vers la porte. De 15 % en 2006, le pourcentage est passé à 16,2 % à la fin de 2007, selon Weber Shandwick Worldwide (15 % pour l'Europe et l'Amérique du Nord contre 21 % en région Asie-Pacifique). Et quand les durées des mandats raccourcissent (6 ans aujourd'hui contre 6 ans et 5 mois en 2005 et 2006, toujours selon la même source), les caractéristiques requises pour atteindre le sommet de la hiérarchie évoluent aussi. Lire la suite

Ce mimétisme du modèle français (modèle qui ressort du constat dressé par le journal Les échos.fr) sur celui américain n'est-il pas inquiétant au regard non seulement des critiques dont les Etats-Unis font l'objet, mais encore de la différenciation de modèle de gouvernance qui devrait exister eu égard aux différences caractérisant les marchés financiers français et US ? Je vous laisse sur cette piste de réflexion ...

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Contenu de la (future) réforme américaine

Le Devoir.com, 14 mars 2008 - L'administration Bush tente de poser les premières pierres d'une réforme de la réglementation financière pour éviter qu'un nouveau feu ne puisse démarrer à l'avenir. Chacun risque de subir un cadre réglementaire plus sévère. « Il va falloir trouver le bon équilibre. La réglementation doit rattraper l'innovation et contribuer à restaurer la confiance des investisseurs mais il ne faut pas aller trop loin et créer de nouveaux problèmes, et risquer ainsi de rendre nos marchés moins efficaces », a fait valoir Henry Paulson en publiant les conclusions d'un rapport d'étape du « president working group on financial markets » (comité présidentiel de travail sur les marchés financiers composé du Trésor, de la banque centrale et diverses agences de régulation des marchés comme la Securities and Exchange Commission).

L'un des grands axes de la réforme présentée est de renforcer la supervision des banques et des courtiers en crédit hypothécaire, qui devraient désormais obtenir une licence pour continuer leur activité. Toujours du côté des institutions financières, la réglementation devrait être durcie pour les inciter à étoffer leurs fonds propres et augmenter la transparence de leur communication.

L'autre grand axe de la réforme entreprise concerne les agences de notation, accusées d'avoir contribué à l'aggravation de la crise née l'été dernier sur le marché des crédits hypothécaires à risques. Celles-ci devront notamment faire état d'éventuels conflits d'intérêts, par exemple lorsqu'elles aident une entreprise à définir les caractéristiques d'une émission qu'elles vont ensuite noter.

Enfin, M. Paulson a souhaité plus de transparence de la part des fonds spécialisés dans les produits structurés, qui devront notamment dire s'ils ont contacté plusieurs agences de notation pour ne retenir que la note la plus solide, en passant sous silence les réserves d'autres agences.

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Evolution du rôle des véificateurs internes

CAMagazine, mars 2008 - L'étude Global Internal Audit Survey, publiée récemment par Ernst & Young, décrit les nouvelles exigences auxquelles fait face la fonction de vérification interne. Cette étude révèle que le travail des vérificateurs internes s’élargit de plus en plus. on s’attend maintenant à ce qu’elles élargissent la gamme des risques couverts en incluant des secteurs non traditionnels et qu'elles contribuent à améliorer la performance de l’entreprise.

Aussi intéressant que soit ce constat, force est de constater que les services de vérification interne font face à de sérieuses lacunes en matière de compétences, notamment dans les secteurs du risque fiscal, transactionnel, de fraude et de trésorerie.

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Les anticipations deprofit des sociétés américaines dans le rouge en 2008

Les échos.fr, 14 mars 2008 - Les profits des firmes américaines cotées afficheront une croissance négative au premier semestre en rythme annuel, d'après le consensus des analystes.

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Le modèle des fonds d'investissement remis en question

Le Monde.fr, 14 mars 2008 - Je vous renvoie à un article publié par le quotidien Le Monde.fr intitulé La crise du crédit invalide le modèle économique des fonds d'investissement.

" Les bons temps sont derrière nous " La formule employée début mars par le gouverneur de la Banque de France pour qualifier la dégradation de la situation économique, s'applique particulièrement à l'activité des fonds d'investissement. Ces investisseurs devenus omniprésents sur les marchés financiers, capables jusqu'à l'été 2007 de racheter des sociétés de plusieurs dizaines de milliards d'euros, subissent de plein fouet la crise financière. "De 2005 à 2007, les fonds ont vécu un conte de fées. Aujourd'hui, aux Etats-Unis comme en Europe, c'est fini", lance le porte-parole d'un grand fonds anglo-saxon. Le conte de fées, qui a duré jusqu'à l'été 2007, permet à l'activité de ne pas présenter un bilan dramatique sur l'ensemble de l'année. En Europe, les fonds ont investi 68,3 milliards d'euros en 2007, contre 71 milliards en 2006, selon la base de données Thomson et l'European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA). Les fonds ont affiché l'an dernier un rendement moyen de 11,7 %. A titre de comparaison, le CAC 40 n'a progressé que de 1,31 % sur la période ... lire la suite

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Forum de l'AFGE

AFGE, 14 mars 2008 - Bonjour, je vous signale que l'AFGE organise un forum exceptionnel organisé, le 8 avril 2008 dans l'auditorium de l'immeuble le Galilée (51 Esplanade Charles de Gaulle, Paris La Defense).

Le thème est le suivant « Crise financière, conflits d'intérêts, régulation, nouveaux acteurs des marchés financiers ».

Pour ceux qui voudraient de plus amples informations, les organisateurs nous ont fait parvenir le programme définitif de cette journée que nous nous ferons une joie devous communiquer.

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De 170$ à 2$... la disparition de Bear Stearns

JP Morgan achète Bear Stearns à un prix de 2$ l'action! Le titre de Bear Stearns se transigeait à 170$ au début de 2007; c'est dire jusqu'à quel point la situation financière de la banque d'affaires s'est dégradée en raison de la crise des hypothèques à risque américaine. Comme le note le Wall Street Journal dans Banks Fear a Deepening of Turmoil, il est difficile maintenant de prévoir à quel moment cette crise - et ses conséquences - prendront fin:

Just a month ago, financiers in the U.S. and Europe held out hope that the turmoil might end this year. Now, a new view is emerging: As the malaise spreads beyond risky mortgage securities and into the high-octane world of derivative investments, the pain is likely to extend well into 2009.

Afin d'éviter que le prochain domino ne tombe, la Federal Reserve Bank continue de fournir des liquidités aux banques prises dans cette crise. Il semble bien que la stabilité du système financier l'emporte sur le risque moral créé.